PE/VC机构的2020：“政策市”下的募资与退出

      12月17日，由珠海市人民政府、南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道、21财经APP主办的“第10届中国创新资本年会”在珠海举行。

        在‘政策市’下的募资与退出”为主题的圆桌对话环节，来自诺承投资、麦星投资、源星资本、容亿投资、君联资本、博华资本、花城创投、弘晖资本的八位嘉宾，围绕股权投资基金的募资、投资、退出话题展开讨论。

曹龙。资料图

诺承投资曹龙：

私募基金行业在多方面存结构性问题

中国的私募基金行业已发展到15万亿的规模，私募基金行业已经开始出现头部集中、行业分化、优胜劣汰的趋势。从我们的观察来看，中国私募基金行业在多个方面存在结构性的问题。

一、长期资金缺乏，不足以支持当前的市场规模长期稳定发展。

在成熟市场当中，私募基金作为长期限、高风险的投资类别，其主要的资金来源来自于机构投资人，占比往往达到50%以上。而中国目前的15万亿私募基金存量中，来自于社保基金，保险资金，捐赠基金等长期资金的资金总量约为5000多亿，占比不超过5%。而长期资金所支持的私募基金总量，大约为2-3万亿，不到行业总规模的20%。因此可以说，中国的私募基金行业规模并非由长期资金支撑。

另一方面，根据银保监会最新公布的中国影子银行数据，私募基金行业中被认定为影子银行的资金规模为4万亿，占到行业总规模的1/3。私募基金行业因通道资金、低效资金的泛滥，而导致整体市场的资金膨胀。随着后续监管政策落地、项目风险暴露和资金久期匹配等问题陆续出现，那些缺乏长期机构化资金支持的私募基金，将可能承受较大风险。而更重要的是，由于该类私募基金所占比重较高，整个私募基金行业存在发生系统性风险的可能。

二、直接融资水平较低，一二级市场倒挂。

权益性投资是重要的直接融资手段，又根据一级市场和二级市场的区别，表现为股权融资和股票融资。

2019年全年，A股市场的总融资规模是1.35万亿，同期私募基金总投资金额1.29万亿。从企业总融资规模来看，一级市场达到了二级市场总融资规模的95%。2020年的数据目前暂未出来，但应与去年差异不大。

如果企业从一级市场和二级市场获得的资金量是相当的，为什么这么多企业要争先恐后地要从一级市场登陆二级市场。很明显，这个动力并不来自于企业本身，而是来自于企业股东的流动性需求。

我们认为，目前中国有一个过度发展的一级市场，和一个不甚发达的二级市场，市场头重脚轻，存在结构性的不合理。从长期健康发展的角度出发，应有序清理一级市场的不适当资金，以及建设一个有规模、有质量的二级市场，逐步优化市场资金结构。

三、管理人分层和LP内卷化，GP淘汰率提升。

目前在基协备案的两万多家GP中，管理规模分化严重。

根据基协的数据显示，以AUM 10亿为分界线，在此规模以上GP的数量约为所有备案数量的9%，而这一群体管理了接近市场80%的资金。这其中，AUM在50亿以上的GP占总数量的2.5%，管理规模占到整体的45%，接近市场的一半，头部集中的特征异常明显。

而AUM在1亿以下的GP，占到了总数量的67%，总管理规模仅是整体的3%。这部分GP的管理费成本很难支撑其市场化运行，在市场条件下被淘汰的概率较高。

另一方面，从获得长期资金支持的私募基金角度来看，长期资金所能支持的私募基金行业规模目前也就在2-3万亿左右的水平。而且，当前阶段，长期资金的出资已经开始进入到向已投管理人重复出资阶段，新投管理人的占比在急剧下降，LP的管理人选择开始内卷。尚未获得机构投资人出资的GP，后续上船的机会已经大大减少。

黄金平。资料图

容亿投资黄金平：

“产业投资”重在产业，本质要依靠企业成长

容亿投资是2015年新成立的投资机构，一句话来说，是一家产业背景的、创业中的投资公司。我们整个团队几乎所有同事都来自于产业，其中有15位核心人员来自于中兴通讯和华为。“创业中的投资公司”，是指我们会像产业创业公司一样不断成长。

投资方向上，我们重点关注的是硬科技和数字科技。硬科技方面，具体包括通讯、手机、汽车上游芯片和器械。数字科技方面，主要是大数据、人工智能、5G等的应用。五年前是这样，现在还是这样。

我们是一家产业背景的投资公司，本身从体量上看还是小机构。今年从2月份到现在，我们总共投资决策了14个项目，其中4个是偏成熟一点的、10个是VC阶段。比较欣喜的是，今年投的14个项目不管是成熟的、还是中早期的项目，都有非常好的成长，基本上都有40%-50%的业绩增长。所以说，我们关注的行业，基本没有受疫情影响。

从成立到现在，我们总共投了30多个VC项目，现在正逐步进入了收获期。因为我们是偏产业的，基于产业思维做投资成功率还是非常高的，这是让我们有越做越自信的感觉。

所谓的“产业投资”，产业是定语、投资是主语，产业的比例更重一点。投资对企业来说是金融工具，最本质的还是企业成长。

因为我们一直在做产业，对怎么研发技术，怎么做产品化、商用化，以及怎么做市场的理解都更深刻。因此，把资本作为金融工具，按照这个思维做投资的效果还是比较好的。

资本寒冬或相关的寒冬并没有影响到我们的发展。在我们的理解中，做投资和创业是一样的，只要选好方向、持续聚焦，只要你专业，就可以做的非常好，资本寒冬里也可以实现很好的募资。

我们是100%团队控股的公司，没有很深的背景，只能靠产业经验、行业资源为被投企业带来帮助，从而获得更好的业绩、持续实现好的募资成绩。募资最关键的不是规模有多大，而是能否在既定规模里实现更高的投资效益。

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源星资本于立峰：

2020年是困难与机遇并存的丰收年

源星资本最早是从美元基金拆分出来的，我们重点关注的还是大健康和“智能+”领域，包括智能制造、军民融合等。

2020年是个困难与机遇并存的丰收年，中国风险投资行业在未来投资战略选择上的转折年。

今年上半年因为疫情的影响，以及中国经济发展的客观形势，使得风险投资行业在退出和标的选择方面遇到困难。注册制以及未来全面注册制的实施，给很多高科技创业企业打开了资本市场再融资的通道。

从未来策略来说，2020年是风险投资行业的转折年。过去30年中国风险投资行业最热的是互联网投资，大量独角兽出现在这个领域，而制造、环保这些所谓传统行业很少得到关注。今天我们再来看，很多投资机构的重点都在大健康和智能制造等领域转。

大家普遍认为今年是丰收期，主要得益于政策导向和多层次资本市场的完善。很多机构上半年没有投的钱，都想在下半年投出去，所以被投企业的估值高涨，会造成比较大的投资泡沫。

我们认为这时候做投资要回归本质，在必要的时候拉一拉缰绳。从基金管理人的角度，研究驱动的基金策略是比较合理的，这才能回归到企业价值本身。VC要做的是发现和创造价值，现在项目上市、基金退出已经不是问题，关键是上市时的资本效率和资本增值问题。

对于给企业的建议，我一贯的观点是小步快跑。如果企业能上市的，在合理的上市法规基础上，可以尽快通过上市打开融资渠道。不具备条件的也不可硬上，那就抓住融资窗口期多做储备。

从募资角度，长期资本进入中国人民币VC基金的趋势会在今年、明年进入转折点，募资难会略有好转。中国长期资本在人民币基金中的出资比例太低，我们相信这个情况会慢慢转好。

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麦星投资崔文立：

选择最优秀的企业，是做投资不变的真理

今年是非常特别的一年，我们感受到市场的竞争非常激烈，但是机会也的确比较多。麦星一直关注的消费和医疗领域，在今年是投资的大热门，我们在这两个领域都已耕耘十几年，在投资标的选择方面看到非常多、非常好的机会。

麦星在消费和医疗领域持续有一些成功的投资。新零售的话题已经讲了几年，近两年我们看到了开花结果。很多细分领域有优秀品牌在显露出来，比如我们投资小皮，已经成为母婴辅食类的品类代表之一，还有简爱，正受到越来越多崇尚健康生活的消费者认可。市场永远是处于变化之中的，或高潮或低谷，选择去投资最优秀的企业，才是做投资不变的真理。

王俊峰。资料图

君联资本王俊峰：

IPO套利时代不再，有追求的机构都在布局早期

今年的状况是冰火两重天，一季度大家受疫情影响有点慌，觉得未来看不大清楚。三、四月份投资机构达成普遍共识，坚决往大健康、硬科技赛道投资，整个市场开始变得非常活跃。

到了年底，站在我们的角度，市场已经有些过热，估值非常高、很多项目甚至到了投不下去的状态。

我特别认同于总（记者注：于立峰）说的，今年是风险与机遇并存的丰收年。现在的状况有点像2014年，双创提出来之后，整个市场被引爆。当前的市场中，既有金融市场改革的红利，包括科创板开板、注册制放开，也有2020年新冠疫情的影响还在持续。两者交织在一起会改变一些东西。

回想2013年和2014年，如果那时投资机构没有与时俱进，那么到今天可能已在主流市场消失。同样站在今天，如果不能勇敢地投资医疗健康、硬科技，投资真正的有原创技术的企业，那么也很快会被市场淘汰。

一方面，现在如果还是抱着要投有收入、有利润的公司，那么可以投的标的很少。另一方面，上市套利的空间正在迅速收窄，A股市场会越来越港股化。因此，有追求的投资机构会坚定地往前走，积极在早期、极早期发掘投资机会。

总的来说，股权投资的市场环境已经从原来最早的追逐项目、发现项目，到今天的创造项目。只有跟上这个节奏，投资机构才能在未来激烈的竞争当中生存下去，并且持续创造出一个又一个令人惊叹的回报。

从IPO上市情况看，今年各家业绩都不错。我们今年已经实现了11个IPO，还有5-6个项目过会待发行。相比于IPO的数量，我们更看重企业质量、更看重现金回收。

未来企业上市会越来越容易，投资机构应该考虑如何投出大体量企业，并且在大体量上市公司中持有相当的股份比例。这样，才有可能在退出时中获得比较大体量的回报。

从投资来说，当估值特别高的时候，我们宁可不碰这样的案子，也不会以Pre-IPO的方式来积累所谓的退出案例数量。也就是说，投资机构要能投出更有想象力的项目，愿意往早期投资走。

要投资早期、和优秀企业家共同创造项目，核心是团队对产业的理解够深，在对行业发展规律有充分认识后再出手。我们对这类标的选择也有自己的要求：简单、差异、稀缺，团队要够咖位、能自带流量，否则后面的融资也很有挑战。

当前各家机构对这类项目的态度各有不同，未来可能会有越来越多的案例出现，我们也希望在其中扮演更积极主动的角色。

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博华资本徐文博：

技术变革带来新投资机会，PE/VC应警惕跟风式投资

博华资本是家比较新的机构，我们聚焦在硬科技领域，包括人工智能、5G、半导体等。如果问我们今年的体会，可以说是惊喜与惊讶并存。

我们是一家以研究驱动、价值投资为理念的投资机构，在今年的市场中也不得不去争抢项目。从长周期来看，高估值项目的回报空间会比较狭窄，因此我们是边犹豫边争抢。

这个体会还是蛮深的，所以我们呼吁投资界的各位能够保持理性，以长期主义、价值投资理念进行投资。我们这个行业是个长周期行业，最终也是结果导向的，如果以短期资金的打法做跟风式投资，那么未来将可能不得不去面对不好的局面。

另一方面，产业也在给我们带来惊喜。虽然上半年很多行业受疫情影响处于低谷，但到了下半年，因为不能出国，带来了国内内需的增大。我们处在一个经济社会，也正是技术快速变革的时代，所以还是有很多系统性机会存在的。

对于明年的市场环境，我们有三方面预期。第一，募资环境将有所好转，一方面是一些资本结构的变化，另一方面是IPO新贵正在成为LP。包括二手份额的崛起，也在带来募资端的一些变化。

第二，投资角度，我们认为明年上半年不会有太多变化。大家对退出的预期还是很高，科技投资泡沫还会存在，新的趋势是投资阶段会向早期延伸。资本市场也是个市场，讲究供需关系平衡，过去发生的是早期机构往中后期投，未来将出现的是投资机构往早期走。

第三，从退出角度，明年的退出压力会比较大。很多企业能够上市，但投资机构不一定能赚到钱。资本市场的机构化进程推进，也将带来估值的两极分化。好的企业市值会很高，不好的企业则难以为投资方带来可观回报。

从我们关注的行业来说，机会一个是5G真正在手机的广泛应用，带来整个生态的颠覆式改造，这个我们拭目以待。再一个在人工智能，我们认为人工智能在不同领域的应用节奏不同，我们会关注其中离产业化比较近的一些。

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花城创投童红梅：

风口过后将回归理性，2020年一级市场会走得更稳

花城创投是在广州市委统战部、市工商联支持下，由广州的科技龙头企业佳都、金发、香雪等共同发起的投资机构。广州的龙头企业很多都是有很深的积淀、很长的历史，花城创投聚集了上一代企业家的优秀资源，希望投资带动广州的科技创新。这个理念下，诞生了花城创投。

我们是坚持市场化经营的民营创投公司，重点聚焦的三个科技龙头上市公司的相关产业。我们会做两端的投资，一端是Pre-IPO项目，我们不愿错过注册制的红利；另外一端重点沿着产业布局做早期投资，用产业赋能能使早期投资成长更快。

2020年是不平凡的一年，注定未来5年、10年甚至更长时间都将记得今年的不平凡，所以今年有很多变化可以去讲。

我的观察体会最深的三点，第一个就是政策层面改革力度。资本市场的政策改革力度之大和速度之快，应该是前所未有的。第二个感受，今年对一级市场来说是丰收年，疫情下，虽然在一级市场募资有很明显的下滑，但是在投资方面，后半年大家都追上了，尤其是头部机构。第三个感受就是结构性的分化。一个是一级市场投资机构分化明显，第二个是项目分化，头部项目吸金特别明显。

广东的民营企业最典型的特点就是务实，我们也秉承“务实”来确定投资策略。两头结合的务实投资风格，是我们的投资策略。这个投资策略会随着资本市场的变化以及我们花城创投的成长去做调整，比如明年我们会把IPO的数量和比重调整下来，把更多投放在早期的有创新力的项目。这样，这些项目才有机会带来好的投资回报。

市场预测很难做，但是有一些事情是有规律可循的。比如谈风口，今年半导体、生物医药是强风口，明年会不会再持续？今年已经挺疯狂了，还能更疯狂吗？对此我们保持审慎的态度。什么时候风口会过去？我觉得不会太远。风口过后就是回归理性，这是规律。

第二个，退市制度出来，有这么多红线，会倒逼一级市场更加理性。一级市场投的是企业的成长性，而不是投机赚差价，这才是PE/VC投资的本质。

这两个规律下，我们相信2020年一级市场应该会走得更稳一些。上半年受惯性左右，可能继续延续今年走势。但未来一定会趋于冷静，投资会更理性务实。

姜燕烨。资料图

弘晖资本姜燕烨：

医疗项目关注成长性，基金延展泛大健康投资

弘晖资本是一家成立于2014年专注于大健康产业的投资公司。目前管理三只人民币基金和三只美元基金，总管理规模超过了100亿人民币。我们和珠海还是有一些缘分的，之前我们的投资人和企业家年会在珠海举办，我们的被投企业也在珠海得到了长足发展。

今年这个特殊的年份，在投资方面四月、五月是个分水岭。因为疫情影响，商务出差基本停滞，都是使用各种电话会议进行交流和调研，比较难去接触新的项目，所以主要的任务是把疫情之前跟进的项目做好收尾工作。

上半年对基金内部而言是一个很好的机会，大家有更多的时间和精力去做深度的行业研究。比如，我们内部还进行了读书分享会，每个人会分享自己的读书感受。之后从五月、六月开始基本回归常态，这些都是以我们没有预料到的形式开展的。

在我们专注的医疗行业，因为疫情的影响，有大量资金涌入，整体估值迅速推高。在医疗领域中，我们现阶段主要选择成长性特别确定的项目，即使未来上市的市盈率没那么高，但企业的成长性是确定的。

另一方面，我们的基金策略在今年做了调整和延伸，开始涉足泛大健康行业赛道，以平衡医疗类投资的高估值。比如，我们过去投资过口腔连锁诊所，今年就延展投了一家生产电动牙刷的企业；我们之前投资了育学园儿科诊所，现在就会关注特配奶粉和益生菌等。这些领域的估值没有医疗行业那么高涨，相对的选择也会多一些。

从投后看也是冰火两重天。我们投资的迈瑞医疗是做影像设备的，疫情期间也为火神山医院生产了大量的影像设备，今年公司业绩实现大幅增长。当然，也有不少企业在疫情之后受到较大的影响，我们会花大量的时间开临时董事会，共同讨论在不同情况下应该如何应对、怎么解决现金问题，是过桥贷款、还是问银行紧急借一批资金等等。整体而言，六月份开始投资工作恢复了常态，投后工作量也恢复到去年的水平。

募资方面，我们是去年四季度启动美元三期的募集。受疫情影响不能出差，我们所有的募集行动只能在国内开展。虽然受到了一些挑战，但还是非常感谢新投资人以及二期美元的投资人的支持，最后我们三期美元以4.35亿美元关账，也是取得了比较好的成果。

对于市场的后续发展，一是估值的理性回归。我做医疗投资12年了，今年经历了估值最夸张的一年，估值回归是必然。二是资源向头部集中，这不仅适用于被投企业，也适用于基金行业。